今年以来，我国的经济复苏呈现“服务业强复苏，工业弱复苏”的特征，企业加速去库存来应对。

(资料图)

针对目前库存周期，信达证券在上周的报告中展开探讨并指出，库存周期整体已经展现出筑底迹象，新一轮库存周期渐行渐近。

具体来看，信达证券认为，新一轮库存周期最早三季度末启动，而最晚需要等到明年一季度。

工业“弱复苏” 企业加速去库存

去年下半年以来企业利润承压，近两个月来压力有所缓解，最新数据降幅连续三个月收窄，5月份规模以上工业企业利润同比下降12.6%。

根据三因素框架拆解工业企业利润，“价”的跌幅利润的主要掣肘。根据信达证券分析：

1、“量”方面，4月份，规模以上工业企业营业收入同比增长3.7%，增速较3月份加快3.1个百分点，主要来源于“量”的贡献。

2、“价”方面，4月PPI下降3.6%，降幅比上月扩大1.1个百分点。PPI回落的压力主要集中在上游，一是去年煤、油等上游价格冲高带来的高基数，二是4月国际油价的波动导致上游相关行业PPI的边际下行，相关链条行业价格明显回落。

3、利润率方面，1-4月利润率为4.95%，同比下降1.4个百分点，降幅与上期相同。4.95%的利润率虽较上期小幅上升，但仍然处于历史较低水平。

对此，企业加速去库存来应对，4月末，产成品存货6.13万亿元，增长5.9%，增速较3月末下降3.2个百分点，降幅较上期有所扩大（3月降幅为1.6个百分点），显示出企业加速去库存。

同时，产销率显著上行，说明企业去库或将继续。信达证券指出，4月工业企业产销率97.4%，较3月大幅回升3.3个百分点，指向在需求偏弱的大环境下，企业选择更大幅度地减少生产予以应对。

而企业持续去库的行为会导致工业生产承压。信达证券强调，本轮复苏中工业生产持续偏弱一个重要原因就在于企业处于去库周期。

进一步观察细分行业的库存水平，在33个工业行业中，当前有17个行业库存增速处于2012年以来的30%分位以下。库存分位数偏低行业的景气度有望较快迎来反转。

综上来看，信达证券认为：

大部分行业的库存位置偏低意味着库存周期整体已经展现出筑底迹象，新一轮库存周期渐行渐近。

关于新一轮库存周期何时到来，信达证券指出，最早三季度末启动，最晚需要等到明年一季度历史上。

第一，经验上我国库存周期的底部在产成品存货同比0%左右，如果保持当前速率去库，库存同比将在三季度末触及0%。

其次，价格信号对于库存周期有较强的指示意义，我们认为PPI同比有望在7月出现较为明显的上行。PPI同比为过去十二个月环比之和，去年7月环比为-1.3%，下降幅度较大。这意味着今年7月PPI同比可能出现较为明显的上行。而PPI同比的拐点领先库存一个季度左右。

另外，工业企业的供需平衡已经达到了一个“临界点”。在这样的底部，如果短期需求能够出现一定程度的回暖，价格存在较大的弹性，有利于刺激企业由去库转向补库。

但是，最晚需要等到明年一季度历史上，中美库存周期具有高度同步性。信达证券补充说：

美国制造业正处于“主动去库存”阶段，2023年一季度美国库销比展现出磨顶的迹象，由此推断2024年一季度美国有望结束去库。同时，该时间节点也与市场普遍预期美联储在2024年初降息的时间节点相契合。如果美国能够开始补库存，将为我国带来确定性较强的增量需求。

接下来，需要着重关注三点，信达证券表示：

一是关注需求端的边际变化。金融数据通常是经济数据的领先指标。M1表征资金的活化程度，能够一定程度反映微观预期，是经济基本面的温度计。

二是关注大宗商品的库存水平。工业企业财务数据每个月27日公布上一个月的数据，及时性不足。部分大宗商品公布日度或是周度的库存数据，而且中上游行业库存在所有工业企业库存中的占比达到了40%左右，因此跟踪大宗商品的高频库存数据能够一定程度上帮助我们及时掌握工业库存的动向。

第三关注美国经济基本面变化对我国的外溢效应。从近期的非农就业、失业率等数据观察，美国经济仍然维持韧性。但我们认为，美国经济已经出现降温的迹象，且下半年面临一定的下行压力。

本文摘取自信达证券《库存周期的再探讨》，分析师 解运亮（执业编号S1500521040002） 肖张羽（执业编号S1500523030001）